美银牛熊指标再次触及历史低位 抄底时机到了吗？
2022年06月22日 05:05 第一财经

　　作者： 樊志菁

　　[ 美联储内部的传统鸽派议员已经纷纷“倒戈”，继新任美联储副主席布莱纳德将控制通
胀视为“首要任务”后，明尼阿波利斯联储主席卡什卡里（Neel Kashkari）的态度上周也出
现了动摇。他写道，7月会议的“审慎策略”可能是继续加息50个基点，直到通胀“顺利下
降”至2%，但他可能支持再次加息75个基点。 ]

　　[ 投资者对滞胀的担忧达到2008年金融危机以来的最高水平，包括73%的受访者预计未
来12个月经济将走弱，这是自1994年开始该调查以来的最低水平。 ]

　　随着上周美联储宣布近28年来首次75个基点加息，美股掀起了新一轮抛售潮。

　　道指时隔18个月再次失守30000点关口，标普500指数和纳指深陷熊市，三大股指年内市
值蒸发近9万亿美元。悲观情绪推动下，美银牛熊指标（Bofa Bull&Bear Indicator）跌
至区间下端，继疫情初期以来再次触及历史低位。

　　历史上，该指标曾于2002年8月、2008年7月、2011年9月、2015年9月、2016年1月和
2020年3月降至0。除了2002年那一次、2008年金融危机和2011年债务危机之外，其余3次美
股在接下来三个月均出现了强劲反弹。

　　鉴于货币政策收紧预期越发强烈，经济下行压力或持续释放，进而对企业运营和估值造
成冲击。因此，美股熊市长短很大程度上或取决于经济下行的持续性和严重性。

　　本轮熊市将持续多久

　　美银首席美股策略师哈特内特（Micheal Hartnett）表示，抛售还没有结束，对于希
望抄底的投资者来说，标普500指数三个重要点位值得重点关注：3600点可“试探入
场”（nibble），3300点“逢低买入”（bite），3000点“大胆建仓”（gorge）。他预计，本
轮熊市可能将持续到10月。

　　从历史数据看，本轮美股调整从幅度和时间上都没达到平均水平。以标普500指数为例，
投资研究公司CFRA的统计数据显示，自1946年以来，13轮熊市的平均跌幅为32.7%，从峰值
到底部出现耗时389天。相比之下，目前标普500指数年内跌幅22.9%，调整期则不到均值的
一半。

　　这些熊市中有9次伴随出现了经济衰退，这往往意味着更大的跌幅和更长的调整期。
CFRA首席投资策略师斯托瓦尔（Sam Stovall）分析道，“如果投资者认为整体经济状况不
佳，通常会进入严重熊市模式”。

　　近期华尔街和美国企业界对即将到来的衰退的警告声越来越响。摩根士丹利(74.63,
1.73, 2.37%)首席执行官戈尔曼（James Gorman）上周表示，他认为美国经济进入衰退的
可能性约为50%。摩根大通(115.83, 2.80, 2.48%)首席执行官戴蒙（Jamie Dimon）则警
告投资者，需要为美联储紧缩政策和乌克兰局势引发的经济飓风做好准备。

　　市场情绪变得越发脆弱，第一财经记者注意到，上周公布的美国个人投资者协会
（AAII）每周调查显示，看空市场的比例达到了58.33%，逼近年内高位。与此同时，个股也
呈现出极端弱势的特征。截至上周五，纽交所、纳斯达克(11069.3023, 270.95, 2.51%)
和美国证券交易所所有上市公司中，股价低于50日线的达到86.8%，低于200日线的为
87.5%。

　　市场研究机构LPL Financial也将美国是否陷入严重衰退作为美股走势的决定因素。
LPL首席市场策略师德特里克（Ryan Detrick）表示，标普500指数近10次熊市中，除了衰
退，见底后12个月平均上涨23.8%，“现在更像是周期中的减速，经济和市场都可以喘口气，
对长期投资者来说，这可能仍是一个巨大的机会。”他说。

　　美联储政策压力有待释放

　　由于美国5月消费者物价指数（CPI）突破3月创下的1981年以来新高，美联储面临的压
力与日俱增。在上周公布的半年度货币政策报告中，联邦公开市场委员会（FOMC）对恢复价
格稳定的承诺是“无条件的”（unconditional），将采取所有必要行动让物价上涨势头得到
控制。美联储主席鲍威尔在议息会议后的一次公开讲话中强调，美联储“非常关注”将通胀率
恢复到2%的目标。

　　美联储内部的传统鸽派议员已经纷纷“倒戈”，继新任美联储副主席布莱纳德将控制通胀
视为“首要任务”后，明尼阿波利斯联储主席卡什卡里（Neel Kashkari）的态度上周也出现
了动摇。他写道，7月会议的“审慎策略”可能是继续加息50个基点，直到通胀“顺利下降”至
2%，但他可能支持再次加息75个基点。

　　随着近期包括制造业、服务业、劳动力、房地产市场等多项数据表现疲软，激进的加息
预期使得外界对美国经济前景的担忧越发强烈，资金开始涌入基准10年期以及长期国债避
险，多条收益率曲线趋平甚至反转。美银美林月度基金经理调查显示，投资者对滞胀的担忧
达到2008年金融危机以来的最高水平，包括73%的受访者预计未来12个月经济将走弱，这是
自1994年开始该调查以来的最低水平。

　　近期美股调整下市场估值重心有所下移。根据Refinitiv Datastream向第一财经记者
提供的数据，目前标普500指数的远期市盈率从年初的20倍至21倍下降到15.5倍，与历史均
值相仿。然而，经济前景的不确定性对企业的影响可能将继续释放，估值是否见底存在不确
定性。

　　富国银行(38.99, 0.51, 1.33%)高级全球市场策略师萨马纳（Sameer Samana）表
示：“在利率前景和盈利前景都有所改善之前，股票的公允价值有点难以预测。”该行预计，
今年美股整体盈利增速将放缓，2023年将出现萎缩，因为2022年末和2023年初可能将出现衰
退。“我们建议投资者考虑一个更具挑战性的经济和盈利背景，不要被基于今天预期的估值所
蒙蔽。”

　　摩根士丹利同样谨慎，预测全年美股盈利增速将降至3%以下，因此市场需要向下寻找“更
可靠”的支撑。

以史为鉴：在美联储放松政策前，美股不太会触底反弹

　　来源：华尔街见闻

高盛(279.79, -5.19, -1.82%)的分析显示，自1950年以来，标准普尔500指数下跌幅度至
少达到15%的情形已有17次。其中，有11次股市触底反弹是在美联储再次转向放松货币政策
的时候。

　　“跌跌不休”的美股，何时触底？

　　从历史上来看，在美联储的加息周期中，美股通常要到美联储放松货币政策时，才能触
底反弹。如今的美股抛售，恐怕才是刚刚开始而已。

　　高盛全球市场策略师Vickie Chang的研究显示，自1950年以来，标准普尔500指数下跌
幅度至少达到15%的情形已有17次。其中，有11次股市触底反弹是在美联储再次转向放松货
币政策的时候。

　　今年以来，标普500指数已经累计下跌23%，可以说是1932年以来最糟糕的上半年。

　　但是，美联储的加息进程远远没有结束。上周美联储加息75个基点后，市场普遍预计，7
月美联储将加息50或75个基点。之后，由于美联储要继续对抗通胀，加息的脚步也不会停
止。

　　美股未必继续快速下跌，但远未跌到底

　　加拿大帝国商业银行首席投资官David Donabedian认为：

我认为市场并不会继续以这么快的速度下跌，但是真的很难说市场已经跌到底了。

　　他称，他不鼓励客户试图在当前“逢低买入”。他认为，即使在经历了严重的抛售之后，
美股看起来仍然不便宜：

市场的盈利预测对未来仍然过于乐观。

我们的感觉是，如果下一个通胀数据再次非常高，美联储可能会更大幅度地加息，从而带给
美股市场更多风险。

　　美联储能避免衰退吗？

　　市场担心，美国经济随时可能陷入衰退。不论是紧缩的货币政策、处在高位的通胀，还
是零售和消费者信心、房地产等相关数据，都令市场担忧美国经济疲软。

　　市场更担忧的是，美联储虽然想要对抗通胀，但是加息已经带给美国经济额外的风险，
未来这种风险可能引发衰退。对于美联储主席鲍威尔宣称的美联储的行动“不会引发衰退”，
越来越多的投资者对这种论调表现出悲观预期。

　　摩根大通(113.03, -0.40, -0.35%)资产管理公司首席全球策略师David Kelly认为：

美联储的加息举措增加了从今年或明年初开始美国出现衰退的风险，并且增加了美联储无法
继续加息那么长时间的风险。如果在一年内美联储暗示可能考虑降息，我也不会感到惊讶。

　　本轮熊市年内结束？

　　美国银行(31.92, 0.07, 0.22%)分析师认为，本轮熊市不会持续太长时间，在今年10
月应该会结束，但还要接着下挫18%。

　　美国银行首席投资策略师Michael Hartnett认为，以史为鉴，本轮美股熊市或在10月
结束。届时，标普500指数可能跌至3000点附近，较当前水平仍有约18%的下跌空间：

标普500指数从顶部到底部的平均跌幅为37.3%，熊市平均持续289天。历史不能精确指导未
来，但参考以上数据，标普本轮的低点约在3000点，本轮熊市将在2022年10月19日结束（黑
色星期一35周年纪念日）。

　　Hartnett 认为，美联储收紧政策时期“总是会打破一些东西”，美国经济衰退、股市崩
盘可能是熊市的最后两站。一旦尘埃落定，机会就来了：

过程大致为：通胀冲击（2021年下半年开始）——利率冲击（2022年上半年）——衰退冲击
（2022年下半年）——崩盘（尚未完全完成），一旦全部完成并在2023年下半年尘埃落定，机
会就来了。

富国银行：投资者可做空或避免这50只美股

　　富国银行(38.48, 0.83, 2.20%)表示，企业前景将在下一个财报季发生巨大变化，一
些股票的走势很容易出现反转，并列出了投资者可以做空或至少应该避免的50只股票。

　　高级股票策略师Chris Harvey认为，美国经济面临着衰退的风险，而一旦经济陷入衰
退，美联储才可能会迅速转向宽松政策。因此，基于较长期的价格势头，他选择了一组“在美
联储因衰退而可能转向之前表现将逊于大盘的股票”。

　　他表示：“根据我们的评估，基本面有问题的股票在动荡时期风险更大。”“过往经验表
明，基金经理们不会在像现在这样的不确定时期抄底，他们会专注于基本面好的股票、并卖
出任何被认为基本面有问题的股票。因此，我们预计以下这些股票将受到剧烈波动的影响。”

　　在富国银行股票策略的低动量投资组合中，需要做空或避免的股票有（以下股票的权重
分别为2%）：

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美银：牛市或在数月后到来 标普500最高有望升至6000点

　　来源：金十数据

　　美银指出，美股熊市可能会在几个月后结束，新一轮牛市随之到来。

　　每一次当熊市来临时，投资者们都试图从历史中寻找安慰，这一次也毫不例外。

　　今年以来美股的表现令人失望，上周标普500指数确认跌入熊市，更是一度造成投资者恐
慌，但美国银行(31.92, 0.07, 0.22%)日前发布的一份报告带来了一个“好消息”。

　　美银的数据显示，在美国基准股指标普500指数上周初跌入熊市区间后，距离熊市结束只
剩下几个月的时间，随后牛市就会到来。

　　美银的首席投资策略师Michael Hartnett指出，从历史来看，美股熊市持续时间平均
为289天，平均跌幅为37.3%。如果本轮熊市也遵循这一规律，那么标普500指数可能会在
3000点触底，熊市将在2022年10月19日告终，这一天恰好是众所周知的1987年“黑色星期
一”的35周年纪念日。

　　熊市的普遍定义为从近期高点下跌20%。截至上周五收盘，该指数较2022年1月3日的创
纪录收盘价4796.56点下跌超过23%。

　　熊市的结束标志着新的开始，美国银行指出，牛市的平均持续时间更长，为64个月，回
报率达到198%。Hartnett说：

“因此，下一轮牛市预计在明年2月28日到来，届时标普500指数将达到6000点。”

　　与此同时，美银的牛熊指标（下图）已跌至“反向看涨”区间。该指标被用来观察股票市
场情绪。当指标处于0-2区间，表明股市可能已经超跌；而当指标位于8-10区间，则代表股
市可能已经超涨。


　　Hartnett观察到，该指标曾在2002年8月、2008年7月、2011年9月、2015年9月、2016
年1月和2020年3月跌至0。下表显示，过去当该指标归零时，美股之后3个月的回报一直很强
劲，除了2002年的“双底衰退”或2008年和2011年的系统性事件。


　　下面的图表显示了来自该行的提醒，美联储倾向于在其紧缩周期中打破某些东西。


　　数据显示，美股投资者似乎尚未彻底投降。美银策略师援引EPFRGlobal的数据称，截至
6月15日当周，美股吸引了148亿美元资金，连续第六周净流入。总的来看，同期全球股市资
金流入规模为166亿美元。此外，数据显示，过去六周以来新兴市场股市首次出现资金流入，
流入规模达13亿美元。

美光股价持续走软 抄底时刻已到？

智通财经注意到，随着美光(55.75, 0.74, 1.35%)科技(MU.US)最近股价走软，有分析认
为目前的股价是抄底该股的最佳时机。本文以下部分将论述为何美光值得抄底。

内存市场前途光明

毫无疑问，美光正处于一个庞大而又现代化的内存市场。

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如上图，几乎每个领域对内存的需求都呈指数级增长。据了解，人工智能中的自然语言模型
需使用万亿字节的内存来支持它们的操作。同时，5G和其他基于数据运行的移动电话领域
中，对DRAM(动态随机存取存储器)的平均需求水平显著提高。此外，拥有自动驾驶功能的汽
车需要的计算能力是标准汽车的100倍，与此同时，目前的标准汽车也已经拥有大量的电子设
备。

综上所述，DRAM和NAND(计算机闪存设备)的需求预计将以每年两位数的速度增长，从营收角
度来看，到2030年，DRAM+NAND的市场营收预计将较2021年水平增加一倍以上。

行业整合促进利润率飙升

与此同时，由于DRAM行业对企业来说，有着较高的资本要求，这导致出现了大量的破产公
司，并促进DRAM行业出现了大规模整合与破产潮，而“生还”下来的公司形成了某种程度上的
寡头垄断。

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如上图，在2014-2021年期间，该行业的跨周期平均毛利率较2006-2013年期间翻了一番。
与此同时，晶圆厂设备支出占息税折旧摊销前利润额的比例也下降了一半，已降至近30%的水
平。这使得企业能够大幅改善其资产负债表。

当然，行业整合后，市场中的剩余“玩家”会尽力维持住该市场的寡头模式。据了解，美光一
直根据市场需求的增长来增加供应，而不是试图通过大量增产来扩大市场份额，其竞争对手
也是如此。而全行业的业绩改善是对美光进行长期投资的基础。

美光对资本的要求

该公司估计其资产的重置价值约为1000亿美元，并拥有5万项专利。

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然而，开发新产品、改进技术和扩大生产的成本都很高。如上图所示，该公司预计，为了保
持供应与行业需求的增长保持一致(即保持其市场份额)，每年必须维持150亿美元的资本支
出。这对于一家拥有年营收为300亿美元的公司来说，是一笔不少的数目。

值得注意的是，鉴于该公司在不断增长的市场中保持着相同的市场份额，到2030年，该公司
的年营收将增长至600亿美元。这意味着，未来该公司将继续把大部分收益用于资本支出，导
致其现金流被限制。

从好的方面来看，内存市场的寡头垄断性质意味着美光很有可能继续维持其市场份额和营收
目标。

投资美光的回报潜力

由于该公司的债务下降，有分析预计美光能够在未来几年内可以产生适度和稳定的股权回
报。据悉，该公司最近宣布将股息提高约1%。

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如上图，美光提供的指导有助于我们预测该公司的股权回报。该公司预计未来十年的资本支
出将达到1500亿美元，目标是占其营收的35%左右，这意味着未来10年的营收将达到约4300
亿美元。该公司还宣布了一个目标，即大于10%的自由现金流收益率，以及30%的长期营运利
润率。这意味着，该公司平均每年至少需要有大约45亿美元的自由现金流收益。

这可能看起来只是该行业的平均水平，但美光在这里有两个优势。首先，该公司的业绩将继
续增长。从长远来看，其自由现金流收益率会继续上升。其次，在目前的股价水平下，预计
该公司将大举回购股票。当早期的流通股减少后，其后续的回报率就越高。因此，目前的价
位是抄底的好时机。

风险

美光所面临的最大风险是内存市场需求波动。尽管该市场的竞争并不那么激烈，但随着需求
的变化，该行业仍保持着资本密集型的状态，采用类似大宗商品的定价方式。产品价格的波
动可能会严重限制该公司的盈利能力。

总结

虽然美光股价持续下跌，但该公司目前的价位仍处于一些分析预计的公允价值范围内，其后
续的经营能够继续为股东产生回报。因此，该公司目前的股价水平值得买入。

该公司将继续保持其在市场上的竞争力，并投入大量的研发费用。虽然市场处于波动，但过
去几十年行业整合的增加，意味着该行业周期性波动将逐渐减弱。

鉴于该公司的处于较高的个位数回报，其股票可作为稳定可靠的投资，并有机会在一个不断
增长的行业中为股东带来额外的长期回报。

小摩：下半年股市压力缓解 看多中国资产、欧股、矿业股等

　　摩根大通(113.03, -0.40, -0.35%)预计，美国通胀及美联储鹰派加息预期将在今年下
半年降温，届时股市抛售压力将有所缓解。该行看好中国资产、英国和欧元区股票、矿业股
等。

　　由于通胀居高不下，加上央行的鹰派立场加剧了经济衰退的担忧，美国和欧洲股市自4月
以来一直动荡不安。最新调查显示，抛售促使华尔街策略师下调了标普500指数的年终目标，
不过他们预计该指数将收复大部分失地，今年仅下跌3%。


　　尽管美联储的点阵图仍暗示加息步伐较激进，但摩根大通策略师表示，“如果美联储开始
兑现预期，而不是出乎意料地激进加息，这可能对稳定市场情绪大有帮助。”

　　摩根大通策略师重申增加对中国的直接敞口，并表示与发达市场相比，他们仍对新兴市
场维持“增持”评级。该行予美股“中性”评级，予英国和欧元区股票“增持”评级。

　　股票板块方面，摩根大通予矿业板块“增持”评级，尽管近期表现突出，但其估值似乎仍
颇具吸引力。摩根大通还表示，矿业板块还提供 10% 的“优异”股息收益率。

美股逼空式反弹要来了？上周对冲基金卖空创新高，高盛直呼“只在2008年看到过”

　　美股逼空式反弹要来了？上周对冲基金卖空创新高，高盛(279.79, -5.19, -1.82%)直
呼“只在2008年看到过”

　　来源：华尔街见闻 作者： 夏雨辰

　　在对冲基金疯狂逃离美股后，如今市场有微不足道的好消息都会推动美股上涨，因为对
冲基金将争先恐后地回补手中的空头仓位。

　　受到美国经济增长明显放缓和美联储激进加息的打压，美股三大指数上周全面大跌。

　　上周一，标普500指数跌入熊市，美联储鹰派表态使得抛售浪潮达到顶峰。

　　如下图，美股的TICK（日内短线交易常用指标）读数低至-2032，这是有史以来的第五
大规模的抛售。


　　在那之后，上周四，市场又出现了一大波恐慌卖出以及清仓，美股的TICK读数低
至-2057，是有记录以来的第四大规模的一波抛售。


　　对冲基金慌了，以创纪录的速度疯狂撤离美股

　　那么，究竟是谁在这么大规模地清仓呢？是机构投资者！

　　根据高盛的大宗经纪公司的说法，对冲基金——所谓的“聪明钱”，在截至6月13日时，已
经连续七天大规模地抛售美股头寸。

　　对冲基金不仅持续地抛售，抛售的规模也同样令人大跌眼镜。高盛称，在6月10日和13
日的两个交易日内，对冲基金以创纪录的最快速度抛售了大规模的美股头寸。

　　根据高盛的记录，如此大规模的抛售可以追溯到2008年4月，这意味着对冲基金可能嗅
到了2008年金融危机的气息。

　　换句话说，如下图显示，我们看到的是一场自雷曼危机发生以来最为疯狂的抛售潮。


　　上周五，高盛交易员John Flood的一份报告显示：

本周内我们PB账面上的做空活动是我们有记录以来的第二大做空活动，仅次于2008年6月12
日那一次。

　　而在一轮轮的抛售后，美股的走势稍有平缓，在Flood看来：

可以预见的是，在如此大规模的做空之后，通常会出现逼空式反弹。正如下表所示，标普500
指数在暴跌20%之后的回报往往是正数。


　　在彻底清算和做空的情况下，对冲基金将进一步削减其美股敞口。根据GS Prime的数
据，对冲基金如今的总杠杆率接近五年低点。

　　同时，这也意味着美股现在出现逼空式反弹似乎是不可避免的。这时候，但凡市场有微
不足道的好消息都会推动美股上涨，因为对冲基金将争先恐后地回补手中的空头仓位。