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大师凯恩斯:炒股是最上瘾的游戏!
作者:deer2005
发表时间:2019-02-18
更新时间:2019-02-18
浏览:707次
评论:1篇
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大师凯恩斯:炒股是最上瘾的游戏!

  很少有人比约翰-梅纳德-凯恩斯(John Maynard Keynes)——金融界最著
名的人物之一——更能理解市场应该做什么与实际做什么之间的脱节。

  本文来自点拾投资,作者:长信基金唐卓菁,翻译自《Big Mistakes:
The Best Investors and Their Worst Investments》第十二章:对炒股
上瘾的凯恩斯

  如今养育一个孩子的成本是23.36万美金,这个数字在过去15年增长了
41%,平均每年增加2.3%。

  价格一直在上涨,不管是汽油、食物,还是教育和抚养小孩。数百万美国
人进行投资的原因是为了跑在通胀前面。但是看看那些有4000辈子也花不完的
钱的极少数人,他们为什么也在投资?且不说那些为子孙后代投资的富人,而
是那些亿万富翁们,他们花了六七十年的试图去战胜标普500指数。

  如果每天花掉9万美元,十亿美元足够一个60岁老人花到90岁。如果说投资
的目的是为了延迟消费未来受益,那么那些不差钱的人为什么也要花这么多时
间尝试去战胜市场呢?亿万富翁们沉迷于市场的原因就如同被登顶山峰所吸
引,像登上珠峰一般的挑战自己的智力。在1987年的一个纪录片中,交易员
Paul Tudor Jones说到:在我大四第二学期时,他说,我早就喜欢双陆棋和
象棋这类的游戏。如果你认为玩这个很有趣,如果你喜欢它们带来的刺激感
觉,那么我告诉你一个最刺激最有挑战的游戏。

  Jones继续解释道,当他赚钱赚到自己的设定的目标后,就会停下来然后退
休。他没有明确说这个数字,但是现在已经30年过去了,很久之前他就是亿万
富翁了,可还在运营着他的基金。

  每一天每一分钟,市场都在传递着细碎的信息和线索。作为这个星球上最
让人上瘾的游戏是因为它永不止息。经历起起伏伏峰回路转之后,你总算以为
自己搞明白了,而新的规律就又出现了。今天利率是多少而明天是升是降?过
去12个月经济表现如何而未来一年又会怎样?市场怎么表现?不仅是股票,还
包括货币、大宗商品、房地产以及债券。这就是预测宏观经济的游戏,它摧毁
的财富比它创造的多得多。

  即使我们今天知道明天的新闻,我们也不知道市场会怎么反应,因为在这
儿物理定律并不适用,没有什么E=mc2。如果你丢下一个有八面球,没有办法预
测它反弹的轨迹。在金融领域也是一样,5-羟色胺加上肾上腺素加上不同时间
范围再乘以数百万的参与者,差不多就是没人知道什么了。

  假设我们知道苹果(170.42, -0.38, -0.22%)公司的盈利一定会在未来十
年每年增长8%。这会给你足够的信心去买入这支股票吗?不会的。还得考虑市
场整体的盈利增长如何?投资者对苹果公司增长的预期如何?即便我们对长期
回报的最主要因素“盈利”有足够的洞察力,也不能保证一定会成功。其中缺少
的部分,是投资者的情绪和预期,专家们没办法对这些建模研究。在不完备的
信息和认知偏差的环境下投资已经让数百万投资者体无完肤了。

  玩体彩和赌马时你也不知道谁会赢,但至少你知道赔率。如果你觉得金州
勇士队将赢得明年的总冠军,你并不孤单。勇士队是夺冠大热门,而市场——或
者说赔率会反应当前的乐观预期。如果你下注100美元勇士队在2018年会夺冠
而且预测成功,也只会赚60.61美元。但如果你为机会渺茫的纽约尼克斯队下
注,100块的赌资的成功回报是5万美元。一位著名的赌马裁判Steven Crist
说得很明白:“一匹非常有可能获胜的赛马既可能是一笔极好也会是一笔极差的
赌注,两者之间的区别仅由一件事决定:赔率。”

  押注赌马或勇士队与押注股票或大宗商品之间的相似之处显而易见,但有
一个重大区别:在投资方面,赔率由投资者的预期决定,而且没有在任何网站
上公布。它们是不可量化的,因为它们受制于我们的情绪的高低起伏。你可以
拥有世界上所有的信息,但是决策很少是由完美的信息做出的。

  很少有人比约翰-梅纳德-凯恩斯(John Maynard Keynes)——金融界最著
名的人物之一——更能理解市场应该做什么与实际做什么之间的脱节。他曾经说
过:专业投资可以比作那些报纸业竞争中,竞争对手们必须得从100张照片中挑
出六个最漂亮的面孔…每个竞争对手都得选择不光他他们自己觉得最漂亮,也得
是那些他认为最有可能赶上其他竞争对手的…我们已经达到第三维度,也就是预
测一般人的意见是如何的。投资者可以从凯恩斯那里学到很多东西,凯恩斯知
道,试图通过一般人的观点的预期来击败市场是一场并不值得玩的游戏。

  C凯恩斯的《就业、利息和货币通论》是金融史上最有影响力的著作之一。
杰克·博格尔写道:“那一章充满了投资智慧,对我1951年的毕业论文产生了重
大影响……凯恩斯,作为投资家而非经济学家,启发了我的核心投资哲学。”沃
伦-巴菲特说:“如果你能理解《聪明的投资者》第8章和第20章,以及《通论》
第12章,你就不需要读其他任何东西,还能关掉电视。”乔治-索罗斯写道:“我
把自己想象成某种上帝,或者凯恩斯那样的经济改革家。”最后,知识界巨头彼
得-伯恩斯坦(Peter Bernstein)认为,凯恩斯对风险的定义是“今天人们所
理解的”。是什么让这些金融巨头对凯恩斯的评价如此敬畏?

  凯恩斯撰写了国际畅销书,改革了资产管理机构,建立了我们所知道的全
球货币体系。他为英国设计二战融资的方案,并在布雷顿森林协定(Bretton
Woods agreement)的制定过程中发挥了巨大影响,而布雷顿森林协定则确立
了战后的全球货币体系。凯恩斯去世后,《泰晤士报》在讣告中写道,“要找到
一位具有同等影响力的经济学家,就得追溯到亚当-斯密(Adam Smith)。凯
恩斯走在他们那个时代的前列,以至于当约翰·肯尼斯·加尔布雷斯(John
Kenneth Galbraith)回顾凯恩斯的开创性著作《就业、利息和货币通论》
时,他写道,“当时那些声誉卓著的经济学家并没有接受凯恩斯的观点。面对一
个二选一的选择题,即改变人们的看法或者证明没有必要这样做的选择,几乎
每个人都选择后者。”

  凯恩斯在剑桥大学国王学院接受教育,于1906年开始他的职业生涯,当时
他在英国的印度事务部担任的税收、统计和商务方面的公务员。几年后,他开
始在剑桥大学讲课。

  第一次世界大战后,全球货币体系支离破碎。凯恩斯是财政部在凡尔赛会
议上的代表,但他强烈反对协约国希望得到战争赔偿的方式。他们对德国的赔
偿太过苛刻,会损害德国的货币和经济,使双方处于两败俱伤的境地。凯恩斯
辞职了。他写信给英国首相戴维·劳埃德(2.96, 0.06, 2.07%)·乔治(David
Lloyd George),“我应该让你知道这一点,星期六我正从这恶梦的现场溜
走。我在这里做不了什么好事了。

  在他辞职后,他将自己的想法倾注到这本迅速成为国际畅销书的《和平的
经济后果》(The Economic Consequences of The Peace)中。他在信中
写道:“列宁当然是对的。要推翻现存的社会基础,没有比使货币贬值更微妙、
更可靠的方法了。他在书中预言道,“如果我们有意针对中欧的贫困,我敢预
测,复仇不会是软弱无力的。”

  由于图书版税和演讲活动带来的大量收入,凯恩斯决定利用他对经济机器
的了解来投机外汇。战争前,汇率是固定的,但战争结束后,汇率可以自由浮
动,这给了具有卓越洞察力的投资者机会。他认为战后的通货膨胀会损害法国
法郎,尤其是德国马克,所以他做空了这些外汇和其他一些外汇。仅仅几个
月,他就赚了3万美元——所以他采取了合乎逻辑的下一步。1920年,他成立了
一个银团,专门为朋友和家人理财。这也有一个良好的开端,到1920年4月底,
他们赚了8万美元。但此之后仅仅在四周的时间里,一股短暂的乐观情绪传遍了
整个欧洲大陆,他做空的外汇迅速升值,抹去了该银团所有的资本。当凯恩斯
被迫关闭该银团时,他当时每个外汇头寸都亏损了。凯恩斯得到了他父亲的救
助,但他并没有被这次危机吓倒,而是继续投机,并在1922年底建立了12万美
元的资本基础,按今天的美元计算,将近200万美元。

  随后,凯恩斯大量涉足大宗商品投机。他采用了和当时炒作外汇同样的自
上而下方法。他没有投资波动极大的瑞士法郎、德国马克和卢比,而是转向了
锡、棉花和小麦。然而,这一努力以类似的方式结束。当大崩盘来临,大宗商
品大幅贬值时,凯恩斯损失了80%的净资产。

  1924年,凯恩斯成为国王学院的财务主管,控制了学院的财政。作为一名
投资者,他仍在摸索自己的道路。任何在市场上尝试过的人,都有凯恩斯在上
世纪20年代所做的那种感觉。我们打开报纸,开始自上而下构建世界如何运转
的逻辑。但是,要弄清楚利率如何影响汇率、劳动力如何影响价格、以及所有
这些因素如何影响我们的投资,就相当于把一个三维拼图拼在一起,让碎片永
远在移动。

  当凯恩斯接手捐赠基金时,该基金的投资受到了严重限制。当时,机构投
资者主要投资房地产和债券。人们认为股票风险太大了,大多数投资经理都回
避股票。但凯恩斯能够说服他们将基金其中的一部分分割成一个可自由支配的
投资组合,这样他就可以随心所欲地做自己想做的投资。剑桥大学教授埃尔罗
伊-迪姆森(Elroy Dimson)研究了这些投资记录后得出结论,在1922年至
1946年期间,这个投资组合的平均年回报率为16%,而市场指数的年回报率为
10.4%。凯恩斯的投资风格多年来不断演变,他在任期前半段所采用的方法,与
他最终用来实现这些巨额回报的方法完全不同

  当他接管这只基金时,他出售了房地产以便投资股市。凯恩斯认为,与其
投资于自己几乎无法控制的东西,不如投机于一种每日报价和流动性都很高的
资产。但当危机来临时,他的杠杆很高,那种认为自己有能力追踪信贷周期、
经济扩张和收缩的想法让他失望了。1930年,该基金亏损了32%,1931年又亏
损了24%。他错误地解读了当时的形势,而他在大崩盘后的宏观洞察力也好不到
哪里去。“有了低利率,世界各地的企业可以重新开工……大宗商品价格将会回
升,农民们将发现自己的状况有所好转。”

  凯恩斯在10年里的成就超过了大多数经济学家一生的成就,尽管他才华横
溢,但他的卓越才智并没有为他提供对短期市场走势的卓越洞见。在研究他的
大宗商品交易时,很难准确地追溯他的表现,因为他的换手率非常高。他和我
们许多其他投资者一样,受到控制错觉的折磨。他认为通过频繁的交易,他可
以掌握自己的命运并获得成功。但是,他错了。他把这种风格带到了国王学院
的捐赠基金,并在最初几年惨遭负收益。

  受凯恩斯亏损影响的不仅是剑桥大学,他的投资池在崩盘后被清算。尽管
凯恩斯以傲慢自大和高人一等的姿态闻名,但两次财富损失的惨痛经历改变了
他对最佳投资方式的看法。凯恩斯做了一个180度的大转弯,他从一个短期投机
者转变为一个长期投资者。和市场的博弈使得他筋疲力尽,让他认为宏观经济
如何和股价如何之间好像完全并不相关,汇率、利率与股价之间的关系也无关
紧要。

  他开始研究公司,关注现金流、盈利和股息,重点关注那些售价低于其内
在价值的企业。凯恩斯从宏观到微观,从自上到下到自下到上,有了这个新视
角,他能够为自己、国王学院和两家保险公司积累财富。凯恩斯把自我放在一
边,放弃了预测利率和货币,以及它们如何影响经济。作为一名长期价值投资
者,他购买的是“我对资产和最终盈利能力感到满意,而且与这些资产相比,市
场价格似乎很便宜的证券”。凯恩斯是宏观经济学之父,但具有讽刺意味的是,
他的投资成功发生在他能够采用与之相反的东西的时候。

  如果你能以低于其内在价值的价格买到某种东西,从长远来看,你会给自
己一个更好的机会,而不是试图在短期内猜出你的竞争对手。凯恩斯在《通
论》第12章中写道:

  坦白说我们必须承认,以我们现在的知识去估计10年后一段铁路、一座铜
矿、一家纺织厂,一家专利药的商誉、一艘大西洋邮轮,一座伦敦金融城的建
筑的收益率并没多大意义,有时甚至毫无意义;甚至去预测五年都没意义

  尽管他在价值投资领域取得了成功,但他也遇到了一系列挑战。价值,就
像其他东西一样,是季节性的,你永远不可能提前知道夏天什么时候变成冬
天。从1936年到1938年,凯恩斯损失了三分之二的财富,他所管理的投资组合
也没有好多少。他管理的两家保险公司的董事会对他的表现大为不满。全国互
助人寿保险公司失去了641000,当他们要求凯恩斯解释时,他写道:

  我认为在低点卖出股票并不能补偿在高点没卖…我认为机构投资者或者其他
投资者的工作不是在下行的市场中考虑是砍仓还是持有,这更不是投资者的责
任。在市场底部的时候应该卖出股票给别人并且自己持有现金的想法简直是异
想天开,而且对整个体系也是毁灭性的。

  与十年前相比,这是一个巨大的飞跃。国王学院也想知道为什么,所以两
个月后,凯恩斯在给国王学院财产委员会的备忘录中写道:

  由于各种原因,大规模调仓的想法是不切实际的,而且确实是不可取的。
大多数的人买入或者卖出都太晚了....我现在认为,成功的投资取决于三
个原则:

  谨慎选择标的,需要考虑到他们的价格是否比未来几年的实际或者潜在内
在价值便宜,以及是否比当时其他可选的投资标的便宜;

  无论如何坚定持有,直到它们兑现了期望收益,或者有明显的证据证明购
买决策失误了;平衡头寸,例如单个持仓的各种风险会较大但放在组合中或许
会抵

  凯恩斯,作为一个宏观经济学家,一个同样有着巨大自我意识的人,能够
将投资思路从自上而下转变自下而上,是非常了不起的。他终于认识到,预测
投资者情绪几乎是不可能的,基本上是在浪费时间。

  每个人都喜欢认为自己是长线投资者,但我们并没有意识到生命是短暂的
这一事实。凯恩斯曾写道:“这种长期做法是对当前事务的误导。在长期,我们
都死了。”

  对投资者来说,长期回报才是最重要的,但我们的投资组合每天都是按市
值计价的,因此,当短期动荡到来时,长期思维就会被抛到窗外。凯恩斯将我
们倾向于被短期思维所淹没的现象称为“动物精神”,他将其描述为“一种自发的
行动冲动,而不是用期望收益乘以概率计算加权收益率的方式”。凯恩斯是少有
的意识到自己的认知偏差,而且能够有效地克服这些偏差的投资者之一。

  从1928年到1931年,国王学院的资产缩水了近50%,相比之下,英国股市
只下跌了30%。但从1932年到1945年,凯恩斯的基金增长了869%。相比之下,
英国市场同期仅增长了23% !从短期投机到长期投资的转变使一切都不同了。
在这段期间,上半段时间,投资组合的平均换手率为56%,而下半段时间则降至
14%。

  在泰勒的行为经济学理论,希勒的非理性繁荣,卡内曼和特沃斯基的前景
理论之前,凯恩斯就提出了动物精神。他意识到他可以获得世界上所有的信
息,但是如果没有能力控制自己的行为,预测他人的行为,那就没有意义了。

  凯恩斯能够在1929年崩盘、随后的大萧条以及第二次世界大战期间有显著
的投资成果。他之所以能够取得这些成绩,是因为他不再去想短期内别人是怎
么想的。即使是最聪明的人也无法预测出别人是怎么想的。我们普通人得到的
教训显而易见:不要玩这个游戏!从长远考虑,关注资产配置。

  成功的投资者构建的投资组合,使他们能够在牛市中获得足够的上行空
间,不会感觉自己被抛在后面;并且能使他们在周围所有人都失去理智的熊市
中生存下来。这是一个不小的壮举,听起来很简单,但其实这很难。

  最自律的投资者非常清楚自己在不同的市场环境中将如何表现,因此他们
持有的投资组合适合自己的个性。他们不会强迫自己去建立一个完美的投资组
合,因为他们知道这根本就不存在。相反,他们信奉一句被错认为是凯恩斯的
话“模糊的正确要胜过精确的错误。”

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共有1条评论
1   [deer2005 于 2019-02-25 06:31:03 提到] [FROM: 174.]
巴菲特的老搭档芒格:教人炒股,犹如引人吸毒

  “股神”巴菲特多年的老搭档芒格(Charlie Munger)总能说出一些极富智慧的话语。

  这位95岁的低调投资大亨在今年的情人节(2月14日)出席了报业公司Daily Journal
的年会,并做了长达两个小时的公开演讲。

  芒格大肆批评主动型投资。他说,现在是时候让主动型基金的经理们认识到一个事实:
他们的专业知识根本配不上客户付出的管理费。

  他们有一个无法解决的可怕问题,所以他们只当这个问题不存在。让这些人一直否认问
题,年复一年地做着同样的事情,还希望全世界继续为他们付出金钱,这是不对的,就算是
一个没人管理的指数基金也肯定比他们做得好。

  为此,他公开警告称,鼓励主动型投资就是给投资者带来伤害:

  人们试图教你炒股,鼓励你积极主动地交易股票。我认为,这大致上相当于试图诱使年
轻人开始吸食海洛因。

  他还说,那些昔日业绩耀眼的基金经理们如今却选择退出江湖, 这是完全可以理解的
事情。“我认为,这种行为要比那些继续留在市场里否认(上述问题)的人更加高尚。”

  和巴菲特一样,芒格更倾向于鼓励人们进行被动投资:“指数基金基本上打败了所有
人。”

  对于多元化投资,也就是被动投资型指数基金,芒格是这样说的:

  如果你不知道自己在做什么,而且不想为难自己,那么拥有一个多元化的投资组合对你
来说不是坏事。但是要像伯克希尔·哈撒韦这样取得超越指数基金的投资表现就要让自己少
行动,成功投资不需要你无所不知,我们靠专注于投资自己真正了解的少数公司就获得了巨
大的成功。

  芒格还表示,伯克希尔之所以能投资成功,秘诀之一是“我们从不假装我们知道所有事
情,我总是把自己无法理解的归纳到‘太难’这个类别,当解决问题的方案出现时再把它挪出
来。如果你不清楚自己的能力圈在哪儿,这只能说明你已经站在能力圈外了。”

  有人问芒格,什么时候会考虑卖掉股票,尤其是当前形势并不好。芒格回答说,他这一
生几乎从来不考虑卖掉股票,“我们希望投资的股票能够持有一辈子,大部分时候,我们都
在考虑买入股票。”

  对于投资,芒格公开了他的两个原则:原则一:选择在鱼多的地方钓鱼;原则二:永远
不要忘记原则一。

  本文来自华尔街见闻
 
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